Var tog riskpremierna vägen?

De stora svenska bankerna emitterar AT1-obligationer omkring 100 baspunkter under sitt tioårssnitt. En BB-ratad fastighetshybrid prissattes i maj till en lägre kreditspread än samma bolags seniora obligation gjorde under nollräntemiljön 2021.

Det är två exempel på det som sticker ut i den här kreditcykeln: investerarna får historiskt lite extra betalt för att gå längre ut på riskskalan, både genom lägre kreditbetyg och genom en mer junior position i kapitalstrukturen.

Ett decennium av emissioner

Vi har analyserat den nordiska emissionsmarknaden sedan 2015. Det är framför allt spreadkompressionen, alltså hur mycket extra ersättning investerarna får för att bära mer risk, som utmärker sig.

För bankernas AT1-obligationer ligger emissionsspreadarna omkring 211 baspunkter, jämfört med ett tioårssnitt på cirka 320 baspunkter. Investerarna kräver därmed historiskt lite kreditpåslag för att hålla den mest efterställda bankskulden.

Bankernas AT1-spreadar på historiskt låga nivåer

Emissionsspreadar och årsmedel för AT1 och T2, baspunkter

Källa: OQAM.

Samtidigt gör basräntan en historiskt stor del av jobbet. I analysen står 3 månaders Stibor för ungefär halva den förväntade avkastningen och kreditspreaden för den andra halvan. Det förändrar relationen mellan avkastning och risk: en högre total kupong behöver inte innebära att ersättningen för själva kreditrisken är högre.

Basräntan gör en större del av jobbet

Kupongens fördelning mellan kreditspread och 3 månaders Stibor, baspunkter

Källa: OQAM.

Mindre skillnad mellan BB och BBB i fastighetssektorn

I fastighetssektorn är premien för att gå från investment grade till high yield den lägsta under hela mätperioden. Skillnaden mellan BB och BBB ligger omkring 133 baspunkter. Skillnaden mellan A− och BBB ligger däremot omkring 41 baspunkter, nära sitt historiska snitt.

Mindre skillnad mellan BB och BBB i fastigheter

Skillnader i emissionsspread mellan kreditbetyg, baspunkter

Källa: OQAM.

Det sker samtidigt som fastighetsbolag på aktiemarknaden handlas långt under sina substansvärden. Kreditmarknadens allt mindre skillnad mellan högre och lägre kreditkvalitet behöver därför granskas noga.

Stendörrens nya hybrid är ett konkret exempel. Den prissattes till Stibor + 375 baspunkter, jämfört med Stibor + 390 baspunkter för bolagets seniora emission 2021. Hybriden har en mer efterställd position och aktieliknande egenskaper, men prissattes ändå till en lägre kreditspread än den historiska seniora obligationen. Sedan emissionen 2021 hade bolagets aktie samtidigt fallit omkring 40 %.

Fastighetshybrid jämfört med senior skuld

BB-ratade fastighetsbolag: hybrider och senior trend, baspunkter

Källa: OQAM.

Hur vi söker värde

I en sådan marknad ser vi värde i tre saker: stark bolagsanalys, relativvärdesbyten mellan emittenter och olika delar av kapitalstrukturen när prissättningen avviker från historiska samband, samt en fondstruktur som låter oss agera när möjligheter uppstår.

I maj minskade vi exponeringen mot bankernas T2-obligationer och ökade i seniora företagsobligationer med högre kreditbetyg, bland annat EQT, med A-rating, samt Thule och Sobi. Vi ökade också i flera av fondens kärninnehav som fortsatt utvecklats positivt efter starka kvartalsrapporter.

Fondens fokuserade portfölj gör att sådana beslut får genomslag. Det är så vi arbetar mot målavkastningen om 3 månaders Stibor + 300 baspunkter även när den löpande kupongen inte räcker hela vägen.

Avkastning utöver den löpande kreditspreaden

Rullande tolvmånadersavkastning över Stibor och kreditspread, baspunkter

Källa: OQAM.

Fondens utveckling i maj

Mercurius Credit Fund avkastade +0,70 % i maj. Hittills under året är avkastningen +2,08 % och de senaste tolv månaderna +4,74 %. Volatiliteten sedan start uppgår till 1,42 %.

Kontakta gärna mig eller Andreas Olsson om du vill ta del av månadsrapporten eller diskutera hur vi tänker kring kreditmarknaden.

Marknadsföringskommunikation. Texten är ingen investeringsanalys. Den har inte tagits fram i enlighet med de rättsliga krav som ska främja oberoende investeringsanalys och omfattas inte av något förbud mot handel före spridningen av investeringsanalys. Bedömningar i texten gäller vid publiceringen, kan ändras utan förvarning och utgör inte investeringsrådgivning. Avkastningssiffror för fonden avser andelsklass A, efter avgifter, och är inte justerade för inflation. Fonden startade 2023-07-07. Historisk avkastning är ingen garanti för framtida avkastning. De pengar som placeras i fonden kan både öka och minska i värde och det är inte säkert att du får tillbaka hela det insatta kapitalet. Mercurius Credit Fund är en specialfond med FCG Fonder AB som AIF-förvaltare och OQAM AB som portföljförvaltare. Faktablad och informationsbroschyr finns på fondsidan. Mer under Viktig information.